华数传媒控股股份有限公司（以下简称华数传媒）因于4月9日复牌后连续三天涨停而备受瞩目，马云和史玉柱以65.36亿元的大手笔入股华数传媒，不仅使其成为了又一只“马云概念股”，还一度带动传媒板块的整体上涨。

不过，向阿里巴巴集团（以下简称阿里）旗下浙江天猫技术有限公司（以下简称浙江天猫或天猫）借款，以近期成立的杭州云溪投资合伙企业(有限合伙)(以下简称云溪投资)为主体完成入股华数传媒的动作，引起了一些争议。

财新传媒主编王烁在其认证微博上指出，“天猫是待上市的阿里资产，8%利息对关联人士巨额贷款收购，就这么不在乎瓜田李下吗？”

也有业内人士表示，“虽然交易结构设计的初衷可能是规避审批带来的不确定性，但马云运用其对天猫的影响力，采取了最有利于自身利益的方案，不免有瓜田李下之嫌。”

中国经济网记者就此采访阿里有关方面，截至发稿，记者仍未收到回复。

交易结构让人“看不懂”

4月8日，马云和史玉柱以65.36亿元入股华数传媒的公告发出后，立即成为新闻焦点，而这笔交易的结构则让人直呼“看不懂”。

公告显示，华数传媒拟以每股22.8元的价格，向云溪投资非公开发行28667.10万股，占发行完成后公司股份总数的20%，募资总额65.36亿元，全部由云溪投资以现金方式认购。

据公开资料显示，云溪投资普通合伙人为史玉柱和杭州云煌投资管理有限公司（以下简称云煌投资），有限合伙人为谢世煌，实际控制人为史玉柱和马云。其中云溪投资4月2日才匆匆成立，可以说是为认购华数传媒而专门设立的。史玉柱与马云控股的云煌投资两家加一起所占的股份比例不超过1%，谢世煌所占的股份比例达到99.0055%，而谢世煌的资金则来自浙江天猫提供的借款。

对此，财新传媒总编辑胡舒立在其认证微博上称“看不懂”，在看到有人给出自己的解读后，胡舒立依然表示，“那为什么这样安排呢？还是看不懂呀。”

也有业内人士提出了疑问，“天猫自己不投，又交给马云个人国内注册公司去搞，真实原因至今没人给个说法。支付宝的故事再演翻版？”

据悉，为了此次入股，4月8日，浙江天猫与有限合伙人谢世煌签署了《贷款协议》，贷款本金不超过65.37亿元，贷款期限为自提款之日起10年，贷款复合年利率8%。

对此，财新传媒主编王烁在其认证微博上指出，“天猫是待上市的阿里资产，8%利息对关联人士巨额贷款收购，就这么不在乎瓜田李下吗？”

“此次投资的自有资金几乎可以忽略，基本所有资金都来源于向浙江天猫的借款，杠杆率很罕见。”浦发银行一位投行人士称。

更有业内人士针对该交易结构，提出两个问题，“1、关联交易如何在阿里过会？2、若是以VIE方式将华数传媒及恒生电子股权纳入阿里利益格局，则视外资并购规则为无物。”

天猫回应并未完全释疑

面对市场上一些质疑的声音，浙江天猫近日在给媒体的回应中称：“此次借贷资金是天猫公司自有资金。天猫目前经营状况良好，每年营运都产生利润和净资金流入，此次贷款对天猫没有现金压力。另外，天猫商家保证金仅用于商家出现违约行为时，根据合同保障消费者权益，任何人都无权也不能动用。”

关于借贷的合法合规性问题，天猫解释道：“天猫与谢世煌之间的借款不属于企业间借贷，而属于《最高人民法院关于如何确认公民与企业之间借贷行为效力问题的批复》（法释（1999）3号）中规定的民间借贷，只要双方当事人意思表示真实即可认定有效。”

对于是否挪用银行贷款用于收购借款的疑问，天猫也做出了声明，“阿里目前为止尚未动用外国银行的授信，更谈不上挪用贷款。”

不过，浙江天猫的及时回应似乎并未完全消除市场的疑问。

电子商务观察者、万擎咨询CEO鲁振旺在其认证微博上表示，“看来的确来自天猫的资金，马云向天猫贷款，然后入股了华数，无论是自有资金还是卖家的保证金，这事都不好。”

对于马云绕道阿里进行投资，有分析人士给出了自己的解释，“天猫是外商独资企业，其在境内再投资，在允许和鼓励类领域地位同内资，在限制及禁止类领域同外资。华数传媒属禁止性行业。”

但面对这样的交易结构设计，也有业内人士指出，“华数传媒的国有资产属性不容忽视，本次交易结构亦避免了不必要的政策审批麻烦。虽然交易结构设计的初衷可能是规避审批带来的不确定性，但马云运用其对天猫的影响力，采取了最有利于自身利益的方案，不免有瓜田李下之嫌。”

马云借势阿里谋私利？

事实上，这已经不是马云第一次让人“看不懂”了。

就在不久前的4月3日，马云通过其控股的浙江融信，以32.99 亿元持有恒生电子21%股权，成为恒生电子的实际控制人，也是绕过阿里进行的。而恒生电子也在公告中试图撇清与阿里的关系。

有业内人士称，“阿里赴美上市需要经过一定的缄默期，希望缄默期过后，阿里能够让投资者看到清晰透明的股权结构，看到明明白白的关联交易，而这也是阿里重建投资人信心的关键一步。”

那么，绕过阿里的马云，又何以频频重金出手的呢？

“对于马云来说，钱根本就不是问题。”有投资人士表示，马云很容易从银行获得投资贷款，“在阿里旗下沉淀了大量资金，其中包括支付宝的交易资金，淘宝和天猫还有那么多的保证金、交易佣金等。虽然这些资金本身并不一定参与投资并购，但某种程度上，可以做信用担保或者抵押，从银行获得融资，然后用以投资。”该投资人士也解释道，“当然，这只是可能情况。”

对于浙江天猫在这笔交易中扮演的角色，有业内人士作了自己的分析。

“这笔交易最核心资金来源于浙江天猫，模式是企业（浙江天猫）向个人（谢世煌）放贷形式，这种方式下借款可以用于投资，银行的个人贷款（除并购贷款）则不行；同时，如果融资方非个人而是企业，则需要通过委托贷款形式，委托贷款同样不能用于股权投资。因此目前通过个人借款方式是一个精心安排。”大成律师事务所一位合伙人在接受媒体采访时指出。

财经评论人信海光分析称，“未来阿里能从这笔交易中受益的只是利息收入，华数传媒哪怕真成为传媒帝国，也跟阿里没有多大关系。”但却跟马云关系密切。事实是，马云入股华数传媒每股成本22.8元，第二天就已经涨停至28.09元，假如没有锁定期，短期股市收益已经远远超过利息成本。“在这次交易中，马云的资金和资源都是阿里的，借款以拟收购的股权抵押，风险很低，但远期受益却主要跟他个人相关，是非常划算的一笔生意。”

“当初马云要做淘宝，就从阿里B2B输血，后来做天猫，再从淘宝输血，环环相扣，一步步把阿里盘子越做越大。”有业内人士表示，由于坚持合伙人制度，马云至今仍可以保有对阿里的控制权。

财经评论人信海光也对马云近期多次在阿里体外投资进行了分析，“很大的原因应该与实现利益最大化有关。尽管马云目前掌控着阿里，但其占股实际上只有不到10%，也就意味着同一项预期利润丰厚的投资，只能分享不到10%的收益，但如果是个人投资，结果则完全不一样。从事业上讲，如果马云能够在阿里外围组建一个完全由其掌握的第二阿里，那也是一项巨大的成功，将完全消除因VIE协议所留下的隐患。”