平安未打招呼 央行吹起口哨

酝酿10个月之久，备受市场瞩目的首只亮相上交所的信贷资产证券化产品(ABS)，却在最后关头被央行“吹口哨”，这意外黄牌令市场措手不及。

追溯资产证券化的发展，起源于1968年美国的住房抵押债券（ＭBS）。当时，银行通过打包将若干住房抵押贷款组合在一起，以此抵押发行债券拓宽融资渠道，使得银行支持购房的能力大增。后来，打包抵押产品多样化，比如从住房抵押衍生到汽车、信用卡等领域，进而发展成ABS。

我国资产证券化业务模式 来源：WIND 华宝证券研究所

至于“吹口哨”的原因，央行丢给市场的是一句，未事先打招呼。自2013年8月28日，国务院决定重启信贷资产证券化以来，各大银行便争抢资产证券化试点。这也是为饱受监管约束的银行业松绑一大武器。平安银行26亿元的这款资产证券化产品（ABS），从发行模式而言，也是顺应政策开启跨市场发行，突破过去多头监管。

然而，绕开了央行审批与金融创新扭在一起，却是监管打败了创新。这背后凸显的是交易结算安排及监管协调方面触发的风险引发央行担忧。平安银行ABS完全绕开了银行间债市，直接托管在中债登，而不是之前的中证登。这相当于重建了一个银行间市场，也触发债市整顿的措施都架空，可能产生新的、更大问题，比如监管套利加剧。

此外，在投资主体的扩容预期下，极有可能导致丙类户在交易所“死灰复燃”等现象发生，进而滋生新的监管风险。由于丙类账户必须通过结算代理人来交易，而部分金融机构借代持身份逃避监管，不断上演空手套白狼，利益输送的大戏，因此被视为监管层的“眼中钉”、“肉中刺”。

这也不难理解其蕴藏的风险，一旦未来所有的投资者可以都通过这个渠道进入交易所债市，这不仅一举改变银行间债市格局，而且对央行的公开市场操作、货币政策均有不可忽视的重大影响。

难阻资产证券化大趋势

毫无疑问，资产证券化将死财富变成了活的资本，实现了金融革命的实质性一跃。我国信贷资产证券化起步较晚，始于2005年，并已经历三轮试点，但发展进程一直缓慢。数据显示，截至2014年5月末，共有23家金融机构发起发行了43单、1793亿元信贷资产证券化产品。这与发达国家证券化规模相距甚远。

从理论上商业银行进行证券化具备诸多有利性，比如银行将期限长、收益低、资本占用偏高的贷款置换出来到表外，提高资金使用效率，分散银行经营风险。但实际操作过程中，却存在商业银行进行证券化的意愿并不强烈。因为之前我国信贷资产大都是优质资产，优质公司贷款规模占比总规模7成（见表），违约率非常低，银行缺乏将其证券化出售的动力。2009年之后，为规避监管银行借道“银信”“银证”等，实现资产出表。收益使得资产证券化相对不具备竞争力。

信贷资产证券化产品基础资产规模占比 来源：WIND 华宝证券研究所

银行大量表内资产转移到表外，集聚的风险已迎来了监管层红头文件施压。目前形势更加迫切需要资产证券化。这不仅仅是银行无路可走的必然性选择，也是调整信贷结构，定向扶持经济政策要求。

创新与监管的博弈

信贷资产证券化产品发行主体（数量：只）来源：WIND 华宝证券研究所

在发展资产证券化问题上，几乎无分歧和争论。央行也表态称，人民银行支持平安银行在上海证券交易所发行信贷资产证券化产品。各部门就债券市场互联互通、跨市场执法、监管信息共享等一系列重大问题达成了广泛共识。

而主力发起人银行进行证券化动力也增强了，券商、机构也能从中分得一杯羹。在高度凝识下，为何酝酿10个月之久，等待还是出师未捷身先死？答案仍然是管制太多。而管制和监管往往存在界限不清。二维码支付、虚拟信用卡、比特币等纷纷惨遭央行绞杀，央行大开杀戒的则是地球人都知道理由——防范风险。而动刀宝宝，宝宝们，央行喊你回家做检讨的理由亦模糊了管制和监管的界限。

如果总是以控风险的角度去牺牲创新，那么这种牺牲也未免太大了。“有时，打败你的不是技术 可能只是一份文件。”这是马云的牢骚，也折射出背后的无奈。

其实，早在政策的指引下，ABS跨市场创新已使得金融机构早早的进入赛道奔跑，但监管水平和调控技术还在原地踏步走。对于充当裁判角色的监管部门而言，不仅仅是单一的吹口哨，亮黄牌，也需要创新自己的监管方式。