12月29日，紫光集团第二次债权人会议将在北京市一中院的主持下召开，表决紫光集团重整草案。

此前13日，紫光集团破产重整管理人发布公告，确定入选的战略投资者为智路资本和建广资产联合体，并已签订投资协议，重整草案已经制定并发送债权人。本次重整投资方案将按照“整体重整”原则，采用“存续式”重整模式。

不过，19日，债务人紫光集团少数股东健坤投资发布《致债权人公开信》，号召全体债权人一起向管辖法院提出更换管理人，成立新的专项资产出售委员会，采用其提出的出售式重整方案，把优质资产卖了，高效回收不低于1300亿资金，一次性全额清偿全体债权人的全部债权本金和利息，赵伟国还表明自己愿意兜底承担法律责任。这与当前存续式整体重整方案大为不同。

对此，上海融孚律师事务所沈凯旋律师对证券时报表示：“从程序上而言，在紫光重整计划由二债会表决前，在整体方案均优于现阶段已经通过招募遴选以后确定的投资人的情况下，健坤集团可以另行推荐重整投资人，但是程序上最终仍需要现管理人的确认和二债会表决通过。这是绕不过去的。”

暂且不论管辖法院已经确定29日召开第二次债权人会议表决当前重整草案。

先来看看目前的重整草案如何抵达的，保护了谁的利益。哪个方案更能落地。

I.紫光不幸从重组重整到破产重整

在进入破产重整前，紫光集团有更好的重组机会，这就是重组重整。

2018年5月11日，中央全面深化改革委员会审议通过了《高等学校所属企业体制改革的指导意见》，要求对高校所属企业进行全面清理和规范，理清产权和责任关系，分类实施改革工作，促进高校集中精力办学、实现内涵式发展。

实际上，根据国家对校企剥离的改革计划，紫光集团控股股东清华控股和其实际控制人清华大学早已开始对旗下企业资产实施重组重整。

2018年，清华控股同时启动对旗下同方股份（600100.SH）和紫光集团的重组重整，而且紫光集团抢了个头筹。

2018年9月4日，苏州高铁新城国有资产经营管理有限公司和海南联合资产管理有限公司分别与清华控股达成收购紫光集团30%和6%股权的协议。而中核集团2018年12月才与清华控股签署框架协议，收购清华控股在同方股份21%的股权。

很快，中核集团与同方股份2019年4月签订收购协议，并于2020年1月顺利完成交割，清华控股在同方股份保留直接持有4.75%和通过紫光集团间接持有同方股份的股份合计达6.28%。

依照重组方案，如这两次重组重整有一次能达成，清华控股都将留存15%股份，而健坤投资则以49%的股份笑傲江湖，成为第一大股东、成为紫光集团的实控人。

对于健坤投资和赵伟国而言，这样的结果也是一直期待的。2009年的紫光集团混改，健坤投资曾想实控紫光集团，数经博弈，在2013年以取得49%的股权而暂告段落。此后，赵伟国出任紫光集团董事长，紫光集团进入赵伟国时代，开启在集成电路产业领域高频并购和快速扩张。

但起了个大早的紫光集团的却没有赶上晚班车。2018年10月25日清华控股、紫光集团与深投控共同签署了《合作框架协议》，清华控股拟向深投控转让紫光集团36%股权，与苏州高铁新城国有资产经营管理有限公司等的合作协议同时终止。不料，2019年8月9日，紫光集团旗下三家上市公司发布公告称，清华控股决定终止向深投控转让紫光集团部分股权的相关事宜，紫光集团股权结构保持不变，清华控股仍持有紫光集团51%股权，仍为紫光集团控股股东。公告的终止原因是“鉴于近期内外部市场环境变化，经各方友好协商，清华控股决定终止向深投控转让其所持紫光集团36%股权。”

这时，留给紫光集团的时间不多了。恰恰这一年，即2019年，紫光集团债务年报提示，如果经营性现金流不能得到很大改善，公司可能陷入债务危机。2020年上半年，紫光集团团队很努力，经营性现金流同比增加50%，达到25.38亿元，但到了10月份，紫光集团即出现债务违约并引发挤兑，11月向国务院求救。国务院向紫光集团派出了工作组。债权人在2021年7月9日向法院申请破产重整，法院在7月16日予以受理并裁定破产重整，指定工作组担任管理人。

现在，清华控股和健坤投资在紫光集团的权益都可能即将清零。健坤投资坚决否认资不抵债，但清华控股17日表态支持管理人推进重整工作。

而根据教育部发布的文件，高等学校所属企业体制改革要在2018年先行试点，2020年全面推广，2022年底前原则上完成改革。经过清华大学党委常委会审议通过、四川能投董事会审议通过，2021年12月10日，清华大学将清华控股的100%股权无偿划转给四川能投。

赵伟国1993年在紫光集团工作、2009年开始通过艰难的混改入股紫光集团并担任总经理，又通过系列股权运作，2013年持有紫光集团49%股份，出任董事长，开启紫光集团的高频收购扩张，2018年到2019年的重组重整中几乎要实现实际控股紫光集团的目标，但功败垂成。

做时间的朋友不容易，最佳时机过去了，但赵伟国和健坤投资苦心经营十多年，恁谁能轻言放弃。

II.为何选择存续式重整

只是现在法院已经裁定了破产重整。《中华人民共和国企业破产法》规定了企业破产的三种基本程序，即清算、重整与和解。久同律所李泰律师在一篇专文中指出，就目的与价值取向而言，破产清算程序侧重债权人权益的保障，破产重整程序侧重挽救债务人以保障其继续营业的可能，破产和解程序侧重维护债权人与债务人之间的意思自治。

紫光破产重整案系由债权人向法院申请采取破产重整的方式来维护自己的权益，意味着申请人判断，破产重整是能较能保障债权人利益的解决方案，方案最后得到法院的认可和裁定，这与谁是管理人无关。

实际上，根据评估机构的测算，在持续经营假设下，重整主体模拟合并口径全部资产的市场价值为1214.78亿元，破产清算假设下，重整主体模拟合并口径全部资产的清算价值为796.22亿元；破产重整的资产估值价值比破产清算假设下资产估值高。可能也因于此，债权人申请破产重整并得到法院支持。

实际操作中，破产重整有三种模式：经典的企业存续式重整、清算式重整、出售式重整。现在清算式重整并非各方优选。

存续式破产重整，以保障原有主体持续性经营为目的，通过调整变更各方债权人权益实现期限及预期，实现债务和资产的重组和企业重生。这是原有主体股权方最希望的重整方式，对原有主体的股东权益保护程度最大，这自然为大股东清华控股所愿意，但是存续式重整要成功，难度也很大。而12月10日，清华控股的股权已经全部无偿划转给四川能投，只待教育部和国务院国资委批准以及市场集中度审查。因此，这一方案也很难谈对清华控股是否更有利，如果更有利，也是有利于四川能投。

出售式破产重整，重整管理人将债务人企业的优质经营资产对外出售至第三人或新设企业，以资产转让所得向债权人分配并偿还债务。出售式破产重整的特点，就是把债务人企业仅存的优质资产从债务人企业中完全切出，存续式重整中所面临的复杂问题就都不将存在。这正是紫光集团少数股东健坤投资刚刚主张的，号召全体债权人向法院申请更换管理人，由债权人、股东和新管理人重新启动新的重整，当然健坤投资也是债权人，也是股东。股东层面，健坤投资需要大股东的支持，但大股东已经支持当前方案。债权人中，健坤投资已经表达和金融机构沟通不畅，才导致向国务院求助的，新的沟通是否有效，需要看实际方案和债权人实际行动，29日就要表决草案了，留给健坤投资和赵伟国的时间不多。

走向存续式重整，有其过程。

首先，如果能以合适的价格出售找到合适的对手方，在2018、2019年更好的财务状况下，最符合健坤投资的诉求，也能让清华控股依然能够持有一定股权，早就已经重组成功了。不至于现在提出出售重组的方式，并奉为最佳。进入破产重整后，找战略投资人不会比重组重整的时候容易。

其二，紫光集团破产重整案中，债权人已经选择向法院申请破产重整，而没有选择破产清算，出发点就在于认为债务人还有不错的资产，由于财务和经营出现问题，才导致进一步经营出现问题，难以自救，而只要给与重整的机会，未来有可能更好维护债权人的利益。

其三，在债权人利益自主主张的前提下，采取破产重整，而破产重整的草案中又采取了存续式重整模式，这对于债务人紫光集团的股东来说是最有利的，实现了债权人利益优先的前提下的债务人利益最优化。“对于存续式重整，战略投资者成功进入的概率很小。破产重整的对象是处于破产边缘的资产，一定要清楚，这样的资产是存在重大问题的资产，而绝不是毫无问题的优质资产，否则还要破产重整干什么？战略投资者要进这样的资产，条件会非常苛刻，任何前置条件不满足，战略投资者会马上停止投资，完全撤出。”雪球破产重整系列文章作者吾是顾胜分析。

其四，目前的存续式重组，也把长江存储单独剥离出来，也有点类似健坤投资主张的出售一部分优质资产的策略。而湖北科投接收了这部分资产的权益与负债，颇有点物归原主的味道。

最后，如果破产重整程序不能在法定期限明年3月30日前完成，按照法定的程序，重整失败，将进入破产清算，如果走到这一步，资产价值的估值将大大降低，而且拖延下去，很多企业可能会陷入更为危急的境地。

III.紫光集团存续式整体重整方案

管理人指出，目前的选定的战略投资人智路资本和建广资产联合体是出价最高的。

而紫光集团引入的管理人属于北京属地管理支持和清华控股邀请接入的。引战过程5月就开始，最初40多家战略投资者参加，但只有14家提交了保证金，智路资本和建广资产属于其中一家。

此次紫光集团重组整合引入的战略投资者智路建广联合体的成员除了智路资本和建广资产外，还有长城资产、珠海华发、河北产投、湖北科投等联合出资600亿元设立的战投收购平台，其中，国资占股超过60%。作为基金管理人，按照行规，可以拿到2%的管理费和分享达到承诺回报后的超额收益中的20%，超额回报的80%归国资LP。

管理人与入选战略投资者签署投资协议后，制定了重整草案，管辖法院定于29日召开第二次债权人会议，对重整草案进行表决。这份草案核心内容如下：

1.重整主体

7月16日，北京一中院裁定对紫光集团及其子公司北京紫光通信、北京紫光资本管理有限公司、西藏紫光大器投资有限公司、西藏紫光卓远、西藏紫光通信投资有限公司、西藏紫光春华投资有限公司（合称“紫光集团等七家公司”）实质合并重整，并指定紫光集团管理人担任紫光集团等七家公司实质合并重整管理人。

2.债权规模

10月18日，在北京一中院的主持下，首次债权人会议召开，申报债权人1084家，申报金额1868.93亿元，会议出席债权人445家，代表金额1537亿元。其中普通债权申报1046家，申报金额1293.82亿元，占申报金额合计近七成。其次是，有财产担保的债权43家，申报金额573.06亿元。另外，税务债权申报约2亿元。

据债权审查情况，截至2021年11月30日，管理人初步审查确定的债权总额为1447.82亿元（其中，有财产担保债权160.47亿元，税款债权2.06亿，普通债权1285.29亿元）。其他暂缓确定债权总额129.19亿元，未申报金额1.33亿元。合计1578.34亿元。

3.重整投资原则与模式

重整草案显示，本次重整投资方案将按照“整体重整”原则，采用“存续式”重整模式。

在本次实质合并重整程序中，紫光集团等七家公司将视为合并成一家企业，其全部财产作为合并后统一的债务人财产，统筹安排向债权人清偿债务。

具体方案包括：

此次入选的战略投资人智路建广联合体成员湖北科投现金出资51亿元收购长江存储项目资产(包括重整企业持有的西藏紫光大器100%股权以及与长江存储相关的应收款债权和信托受益权)并承接与长江存储相关的担保责任。

智路资本、建广资产、长城资产、珠海华发和河北产投等联合体成员通过其搭建的战投收购平台现金出资549亿元，整体承接重整后紫光集团100%股权。

清偿方案方面，债权人可在“现金+股票+三年留债”“现金+股票+五年留债”以及“现金+八年留债”三种方案中任选一种。若一切顺利，三种清偿方案有望最终实现95%至100%的高质量清偿。其中留债利率从2.695%到4.65%。

4.债务清偿资源

战略投资者现金出资 600亿元参与。但紫光系旗下半导体制造平台长江存储资产单独划分出来。

湖北科投现金出资51亿元收购长江存储项目资产并承接与长江存储相关的担保责任；智路资本、建广资产、长城资产、珠海华发和河北产投等联合体成员通过其搭建的战投收购平台现金出资549亿元，整体承接重整后紫光集团100%股权。

作为本次重整的债务偿债资源，除了前述战略投资者投入的现金投资款600亿元，还会叠加重整企业部分自有资金，以及重整企业持有的市场价值230.11亿元的抵债股票以及在重整后紫光集团的留债额度。

涉及到的抵债股票具体包括西藏紫光通信持有紫光股份股票(占总股本的18.45%)、西藏紫光春华持有紫光国微股票(占总股本的6.39%)以及紫光集团、西藏紫光卓远、紫光通信合计持有学大教育股票(占总股本的18.73%)，按照截至2021年11月15日的前20个交易日(不含当日)的收盘价均价测算，共计可抵偿债务230.11亿元。

5.预期结果：高比例清偿

针对占比最大的普通债权部分，本次投资人推出的重整方案提出了三种股抵债综合方案，具体包括“现金+股票+三年留债”“现金+股票+五年留债”以及“现金+八年留债”，其中，“现金+股票+三年留债”的赔付比率为95%，其余方案赔付比率100%。

紫光集团管理人12月20日公告，根据紫光集团司法重整需要，为顺利稳妥推进紫光集团司法重整程序，管理人已向北京一中院提交了《资产保全申请书》，北京一中院12月17日裁定冻结清华控股持有的紫光集团51%股权（对应认缴注册资本3.42亿元）及健坤集团持有的紫光集团49%股权（对应认缴注册资本3.28亿元)。

距离29日，只有一周时间，距离3月30日，还有近百日，要做时间的朋友不容易。

拭目以待。